方正中期期货 王骏 汤冰华

摘要：

【资料图】

从历史看，纸浆转向趋势上涨或是自身供应问题突出，类似2021年底加拿大洪水导致供应大幅减少；或者是国内成品纸市场走强，带动造纸产业链进入正反馈，类似2020年四季度。

目前纸浆生产商对中国供应维持高位、后者进口量也创历史新高，下半年针叶浆新产能投放后实际影响仍待跟踪，因此由加拿大山火及港口罢工带来的潜在供应风险还难以扭转供应偏高的现实。

国内木浆刚需韧性较强，上半年造纸厂开工率虽有回落但受产能增加影响，纸张产量一直较高，支撑原料需求，但投机及补库需求仍较低，8月以后成品纸需求有望季节性增加，国内政策逐步落地以及美国经济韧性较好，可能会带来后期中美库存周期重新启动，利多成品纸消费及价格，但从时间上可能对三季度影响较小，8-9月成品纸大概率仍是逐步企稳的阶段，而交易所纸浆仓单量不断增加，9月纸浆合约仍将承受交割压力。不过在近期盘面大跌后，基差快速扩大使期现套利出现盈利，期现资金后期如果兑现盈利，盘面压力会下降。

综合看，在不出现海外系统性风险的情况下，纸浆底部已经出现，前低附近继续向下的空间有限，下半年有望逐步企稳，但现阶段还未出现明确的持续上涨驱动，中期主要关注中美库存回补能否兑现，短期则关注海外供应变化。造纸企业在跌回前期低位区间可逐步买入保值，结合外盘报价，近期在5500元上方会承受压力。

一、期现市场行情回顾

数据来源：Wind、卓创资讯、方正中期研究院

7月纸浆价格大幅上涨，创6月以来新高。期货主力合约先行涨至5200元附近，而后又上涨至最高5600元，现货针叶浆月均价5486元/吨，较上月上涨1.03%，主流交割品牌现货贸易价格5350-5600元/吨，阔叶浆月均价4351元/吨，较上月上涨2.47%，主流品牌现货价4500-4600元，智利Arauco2023年8月针叶浆银星上涨10美元/吨至670美元/吨，阔叶浆明星提涨10美元/吨至525美元/吨，巴西Suzano8月阔叶浆价格上涨20美元/吨，仅供应协议客户。其余企业暂未有公开外盘公布。

7月木浆大幅上涨逻辑如下：一是加拿大港口工人罢工反复，对浆厂生产及发运可能产生影响，月内已有企业宣布减产；二是国内成品纸开始止跌并小幅上涨，落实情况还需跟踪但改善市场情绪；三是美联储7月加息后，进一步加息预期下降，同时国内政治局会议好于预期，宏观政策面利多。

二、供需情况分析

（一）全球发货维持低位 中国进口量大幅增加

2023年5月全球针叶浆发运量181万吨，环比增加8.8%，同比下降6.4%，1-5月累计减少3.6%，阔叶浆发运量242万吨，环比增加13%，同比增加1.3%，1-5月发货量累计减少3.5%。5月针叶浆发货量季节性好于历史同期，但总量处于历史低位，去年供应大幅下降后，今年上半年仍不乐观。阔叶浆发货量回到高位，但之前几个月也较低。全球发运同比偏低背后可能是消费较弱，从流向看，5月对中国的木浆发运量环比增加22%，同比增加19%，1-5月累计发货增加4.8%，对北美、西欧、日本的发货量环比回升，同比继续下降，1-5月全球发运目的地看，除中国、拉丁美洲外，其余地区均明显减少，表明海外需求出现较大幅度下降，并改变出口流向，从历史看，对欧美及中国的发运差和纸浆价格走势具有一定相关性。

中国进口量维持历史高位。6月木浆进口302万吨，环比下降14万吨，同比增加67万吨，1-6月木浆累计进口量1756万吨，同比增加280万吨。针叶浆6月进口85.6万吨，同比增加30万吨，1-6月累计进口455万吨，同比增加89万吨。阔叶浆6月进口量126.7万吨，环比小幅减少，同比增加27万吨，1-6月累计进口749万吨，同比增加107万吨。2023年上半年对中国发运量增加，中国进口量也同步增加，月均进口量为历史最高，且针叶浆回升显著，供应减量带来的矛盾已经缓解。

分国别看，除加拿大外，中国主要针叶浆进口国到货量均较高。加拿大依然低于2021年之前月均进口量，但明显高于去年，阔叶浆巴西同比较高，乌拉圭同比低于去年，伴随新产能投产发货，下半年乌拉圭阔叶浆来源量可能会增加。加拿大森林火灾及港口工人罢工带来加针供应的不确定，罢工对产量及发运造成小幅度影响，但火灾影响还需要跟踪。

目前国内针叶浆现货上涨至5350-5600元/吨，8月智利银星报价670美元，较上月涨10美元，到7月末，北欧针叶浆价格仍在630-650美元/吨，加拿大针叶浆价格维持660-680美元/吨水平，针叶浆进口成本在5200-5500元/吨，持平国内现货价格及期货价格，基差仍较低，即期成本计算下进口亏损进一步缩小。阔叶浆外盘报价上调，8月已回到525美元以上，而国内价格已涨至4500-4600元，即期进口利润已出现。一定程度上，国内价格上涨，进口利润修复后，可能会导致供应在不同国家的分化延续，并使中国木浆进口量维持高位。

（二）成品纸价格企稳 内需改善并不显著

6月成品纸市场企稳，纸厂及贸易商涨价意愿提升，但终端需求表现一般，限制了纸价上涨空间及顺利落实。

7月份双胶纸价格先抑后扬，月内涨幅窄于前期跌幅。截至7月28日，70g木浆双胶纸市场均价5415元/吨，环比下跌 128元/吨，同比下跌13.57%。本册及出版订单继续跟进，部分纸厂接单向好，月中规模纸厂发函意欲提涨200元/吨，加之华南个别产线突发因素影响出现检修，区域内供应略显收紧，部分经销商亦有跟涨动作，下游印厂适度跟单，然则整体采买依旧偏刚需。铜版纸市场偏弱，月末低价有回涨迹象，157g铜版纸均价为5157元/吨，环比下跌 1.24%，同比下跌 6.47%。

白卡纸6月中旬小幅上涨后趋稳，截至7月28日，250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价4190元/吨，环比下跌1.44%，同比下跌31.31%，主流价格区间4000-4300元/吨，少数高价4400元/吨。原料价格稳中上扬，市场盈利压力较大，叠加华南个别产线停机，主流企业月内累计发布两次提涨通知各200元/吨，实际执行灵活，在纸厂积极促涨带动下，市场心态略有提振，贸易商部分低价备货，并陆续试探拉涨以期缓解市场价格持续倒挂状态，由于终端需求整体改善不大，涨价向下传导不畅，仅少数价格小幅上涨。

生活用纸市场月度均价在6169元/吨，较上月下跌1.03%，木浆生活用纸月度均价6235元/吨，环比下跌1.49%，市场价格变化略有不同，中上旬市场需求略有减弱，纸企出货节奏放缓，纸价有所松动，市场供应较为充足，供大于求格局未改，市场整体保持偏弱，西南地区部分纸企检修，供应减少，下游提前备货，支撑纸价略有上涨。

成品纸价格止跌后，纸厂开工率、产量环比企稳回升。统计局数据显示，6月国内机制纸和纸板产量1238万吨，季节性小幅下降，同比增加1.2%，1-6月成品纸产量累计减少0.25%。卓创统计，样本企业7月木浆机制纸产量增减情况不一，其中白卡纸产量继续上升，同比重回去年同期之上，生活用纸、双胶纸产量环比减少，但同比维持历史高位，铜板纸产量环比略增，同比略高于去年，成品纸高产量仍在支撑木浆刚性需求。

7月纸浆价格上涨，成品纸也逐步止跌，但涨幅不及原料，即期生产利润下降，不过年初以来成品纸价格表现强于原料，截至7月末，按2个月的平均原料价格计算，成品纸生产利润仍明显好于去年四季度至今年一季度，分品种看生活用纸、文化纸偏好，白卡纸利润依然较低，随着纸浆长协价格回落，三季度全国纸厂生产利润均有望好转，并改善纸厂生产及开工意愿，而目前限制原料备货的仍是成品纸出货及终端需求预期，由于纸价上涨并不顺畅，导致纸厂对原料补库仍不积极，这也使补库空间尚存。

6月M1增速3.1%，下降1.6%，M2增速11.3%，回落0.3%，M1增速是最近17个月最低值，M1与M2差值也不断扩大，表明信用传导继续受阻，货币难以进入实体领域。6月造纸及纸制品也PPI同比增速-6.7%，为2020年以来最低值，与M1和M2差值走势基本一致。7月制造业PMI数据环比增加，不过仍在50以下，经济动能依然偏弱，6月限额以上行业中，除了粮油烟酒、食品饮料零售额同比增速好于上月，其他行业增速均回落，但上半年多数行业零售额同比依然上升，消费逐步恢复。7月24日政治局会议指出着力扩大内需、提振信心，随后发改委出台了关于恢复和扩大消费的措施，二季度经济运行放缓带来更为宽松的政策。

7月欧元区PMI降至42.7%，为2020年以来较低的水平，美国6月ISM制造业PMI为46%，也是今年最低值。欧元区二季度GDP环比小幅增加，美国二季度GDP增长2.4%，好于预期，并高于一季度。欧美经济走势有所分化，美国经济韧性更强，持续加息下美国经济仍未出现预期中的衰退情况，二季度个人支出增速回落，但仍维持正增长，而7月加息过后，市场对利率继续上升的预期下降，因此紧缩政策如果开始放缓，美国经济韧性有望延续，但欧元区经济改善可能仍需时间。

4、纸浆交割量仍维持高位

7月，纸浆期货交割量86120吨，环比减少5660吨，同比增加11020吨，1-6月针叶浆累计交割量626540吨，同比增加269580吨。纸浆月均交割量占月均持仓量的比值依然较高，6月纸浆震荡上涨，同期上期所纸浆仓单量开始增加，7月末回到43万吨，同比增加16万吨，期货上涨、仓单量增加可能是期现正套入场，投机需求增加也带动现货市场交投情绪好转。

三、库存回升放缓 维持高位震荡

全球木浆库存转向高位波动。6月欧洲港口库存回升至181.4万吨，环比增加23647吨，同比增加785，701吨，2019年至今欧洲港口月均库存量145万吨，当前库存明显高于历史均值，但趋势走平，增速放缓。国内主要港口的木浆库存6月、7月均季节性下降，疫情以来库存月均值是181万吨，当前库存183万吨。全球生产商木浆库存天数5月增加至58天，去年同期是39天，其中针叶浆和阔叶浆库存分别为56天和61天，同比增加17天和21天。

四、价差及期现套利

纸浆月间价差进一步走弱，9-1合约间价差最低跌至-200元/吨，9-10隔月价差在-20到10元/吨间波动，9-12合约间价差目前是-30元，从9月到明年1月价差看，目前9/1价差在-166元/吨明显较低。月间差走弱主要是近月供需由紧转松后，价格跌幅较快，但远期又存在下游消费改善的支撑，但从基本面看，近、远月还未出现如价差表现一般的强弱差别，四季度及明年一季度同样面临新产能正式达产后的供应压力，因此终端好转及价格企稳前，仓单压力会压制近月及月间价差，按照交割费用计算，目前9/1价差还未出现无风险套利空间。

五、供需平衡表

供需方面，1-6月木浆进口量增加280万吨，月均进口量293万吨，参考历史数据，下半年月均进口量环比变动幅度在-12%至16%之间，上半年高进口量受全球发运明显倾斜至中国的影响，四季度欧美如果能如期开启制造业补库，分流情况可能减弱，同时加拿大供应的不确定及部分浆厂检修等，下半年进口量环比继续增加的概率下降，但阔叶浆新产能开始释放、针叶浆产能投产，也使中国木浆进口量难以大幅下降，中性预估下半年木浆月均进口量环比减少6%，全年进口量增加490万吨，国产浆1-7月产量同比略降，全年变动幅度有限。

需求方面，2023年国内仍有较多造纸产能投产，2022年开工率低下但产能释放造成纸张产量增加，木浆需求较好，2023年可能仍面临这一状况，木浆需求被动增加，但成品纸需求存在不确定，外需还未见底、内需恢复不及预期，因此成品纸市场及纸厂补库积极性会影响木浆需求，全年木浆需求预计增加3.14%，低于木浆供应增幅。

六、总结及后期市场展望

从历史看，纸浆转向趋势上涨或是自身供应问题突出，类似2021年底加拿大洪水导致供应大幅减少；或者是国内成品纸市场走强，带动造纸产业链进入正反馈，类似2020年四季度。

目前纸浆生产商对中国供应维持高位、后者进口量也创历史新高，下半年针叶浆新产能投放后实际影响仍待跟踪，因此由加拿大山火及港口罢工带来的潜在供应风险还难以扭转供应偏高的现实。

需求端看，国内木浆刚需韧性较强，上半年造纸厂开工率虽有回落但受产能增加影响，纸产量一直较高，支撑原料需求，但投机及补库需求仍较低，8月以后成品纸需求有望季节性增加，国内政策逐步落地以及美国经济韧性较好，可能会带来后期中美库存周期重新启动，利多成品纸消费及价格，但从时间上可能对01合约影响更明显，8-9月成品纸大概率仍是逐步企稳的阶段，而交易所纸浆仓单量不断增加，9月合约仍将承受交割压力。

从需求端看，纸浆底部可能已经出现，下半年有望逐步企稳，但并未出现明确的持续上涨驱动，后期更多要关注中美库存回补能否真正出现。造纸企业在跌回前期低位区间可逐步买入保值，结合外盘报价，在5500元以上短期会有压力。

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